2018年，是我国改革开放40周年。40年来，改革开放，春风化雨，改变了中国，影响并惠及了世界，这40年是中华民族伟大复兴史上浓墨重彩的40年。
面对这个举世瞩目、影响深远的伟大实践，中国网财经联袂今日头条共同邀请中国著名经济学家共同记录这个伟大时代。
这一期我们邀请到了中欧国际工商学院教授 、中国人民银行调查统计司原司长盛松成，让他为大家讲述改革开放时期的金融宏观调控变化。
作者：盛松成
改革开放四十年来，我国金融宏观调控的指标经历了一系列变迁。2010年我国首创社会融资规模指标，近年来社会融资规模已为社会各界广泛接受与应用，成为衡量我国金融支持实体经济状况以及资金松紧程度的重要指标，是我国货币政策与金融调控的重要指标。
我国历来强调金融服务实体经济，强调金融对实体经济的资金支持。社会融资规模恰恰提供了行业、地域、融资结构等信息，全面反映实体经济融资状况、地区发展差异、行业发展动向、金融对经济薄弱环节的支持等。作为社会融资规模的最主要构成，新增人民币贷款占比从2002年92%下降至2014年59%，而随着表外融资表内化，2018年1-8月占比重新回升至93%水平。相应地委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等表外融资占比经历了前期快速上升、近期缩减的过程。
社会融资规模与货币供应量M2分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，是一个硬币的两个面，长期走势非常接近，而近期社会融资规模与M2增速不一致主要是金融去杠杆进程的体现。金融强监管、去杠杆的结果最初表现在M2增速上，从2017年5月起M2增速开始跌破10%，至今已超过一年，而今年社会融资规模增速开始下降则是金融去杠杆的进一步表现。今年1-8月社会融资规模中除了人民币贷款，其他融资几乎没有，表外融资的萎缩带动社会融资规模增速下降。
2018年10月7日央行宣布再次降准置换MLF，向银行体系释放增量资金约7500亿元，能够对冲10月税期对流动性的扰动，进一步增加银行体系资金稳定性，降低银行体系资金成本。而银行体系资金成本是否能够顺畅地传导至实体经济，降低企业融资成本，则取决于金融体系对实体经济的资金支持力度，即体现在社会融资规模增速及其结构上。社会融资规模与主要经济指标之间具有密切联系，符合金融宏观调控的需要。通过监测社会融资规模指标，有助于更好地把握金融防风险与支持实体经济之间的动态平衡，为推动我国产业结构转型升级、做实做强做优实体经济、迈向高质量发展提供指引。
我自2016年9月底卸任人民银行调查统计司司长一职已有两年，回想起在调统司的六年时光，感触最深的一项工作就是社会融资规模指标的创设，那段经历至今历历在目，思绪万千……
一、社会融资规模指标的诞生
2008年国际金融危机后，各国货币当局、经济学家纷纷探究危机爆发的原因时，对金融统计进行了深刻反思，认为金融危机的一个原因是金融统计信息的缺失和统计制度的缺陷。根据人民银行领导的意见，我国可以吸取教训、另辟蹊径，探索从金融机构资产方研究编制新的金融统计指标，与货币供应量M2等金融机构负债方指标搭配使用。于是，2010年11月，遵照人民银行领导的指示，我组织调查统计司开始研究、编制社会融资规模指标。
要出一个新指标不容易。社会融资规模指标的研究、编制和发布得到了人民银行领导的悉心指导和有力支持，曾多次召开行长专题会议讨论，相关司局提出了宝贵意见，此外还多次召开专家座谈会，听取学术界、市场人士各方面意见，也得到了其他单位和部委的支持和帮助。国务院领导对社会融资规模指标的编制工作高度重视，多次批示要求广泛听取各方面意见，以使指标日臻完善。可以说，社会融资规模指标是集体智慧的结晶。当时我任职调统司司长，对指标研究、编制和发布的每一个环节，从指标定义到指标构成、数据确定、公开发布，反复修改、日臻完善的每一个步骤，都有着切身体会。
现在学术界、政策层、市场人士已对社会融资规模指标非常熟悉，即一定时期内(每月、每季或每年)实体经济从金融体系获得的资金额，但当时就这短短一句话的定义，我们都是逐字推敲、再三斟酌，我甚至在飞机上都在思考、修改这一定义。如最初的定义中，“一定时期内”后面括号里的“每月、每季或每年”是没有的，“一定时期”就成了模糊的时间段。又如，最初的定义中，是“国内金融体系”，这符合现在社会融资规模的实际情况，但如果未来修订指标时，要把国外资金(如FDI)加入其中，就需要修改定义了，于是在最后确定这一指标定义时，就删去了“国内”两字，为未来可能的指标修订留出余地。2011年4月中旬，人民银行第一次发布季度全国社会融资规模增量数据，我向新闻界介绍了这个指标，引起广泛关注和讨论。2012年起我们又做到了按月发布，并在2012年9月公布了2002年以来的月度历史数据。社会融资规模增量指标问世后，地方政府对该指标非常重视，一些地方开始尝试编制该地区社会融资规模指标，但遇到一些困难。后来我们深入研究各种情况，调动各方面力量，广泛采集数据，从2014年起人民银行按季发布各地区的社会融资规模增量数据。
记得当时周小川行长问我，能否做出社会融资规模存量数据来，因为社会融资规模增量的增速短期波动很大，其同比增速缺乏指导意义，因此我们需要社会融资规模存量增速。而做存量数据很困难，主要是因为很多数据不在我们手上，数据也不完备。于是我们协调各个方面，做了整整两年，最后做出社会融资规模存量数据，于2015年按季发布社会融资规模存量数据，2016年1月起，按月发布社会融资规模存量数据，从此社会融资规模存量数据具备了衡量同比增速的意义。
社会融资规模指标从季度到月度，从全国到各省，从增量到存量的全指标体系一应俱全。新指标出来后受到地方政府的极大欢迎，因为地方政府通过这一指标数据不仅了解当地的人民币贷款，还能知道那么多融资数据；也受到市场人士的高度重视，搞股票搞证券的特别欢迎。多年来社会融资规模已成为我国金融支持实体经济状况以及衡量资金松紧程度的重要指标，对其重视程度有时甚至超过M2。
我国特别强调金融对实体经济的资金支持，对经济薄弱环节的资金支持，强调金融的根本任务是服务于实体经济。社会融资规模从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持，结构特征比M2丰富得多。作为一个整体流动性指标，M2很难统计其行业、区域结构，例如我们不知道M2有多少留在北京，多少留在南京，不知道M2中有多少是小微企业持有的，而社会融资规模在综合反映实体经济融资总量的同时，还提供了行业结构、地域结构、融资结构(如银行表内、表外和直接融资结构)等信息，能够观察到分行业、分地区、分融资方式的各类型资金支持，在结构上优于M2。
社会融资规模可以细分到各行业，例如能反映“两高一剩”行业的融资情况，有助于产业结构调整和打好污染防治攻坚战。可以细分到各地区，观察到各地区的融资情况，有助于地方政府把握当地经济金融形势，并及时有效防范化解地方政府和企业杠杆率过高的风险。可以反映房地产开发贷款、房地产企业融资的情况，观察到房地产去库存的趋势，还能反映居民购房贷款的增长情况和居民部门的杠杆率水平。可以观察到支持小微企业、三农建设的资金，观察到金融对精准扶贫的支持力度，有助于小微、农业等领域的“补短板”。可以反映新产业、新业态等领域融资增长情况，有助于推升我国的产业升级和高质量发展。可以反映不同融资工具、不同融资渠道的资金情况，例如直接融资与间接融资的比例关系，来源于银行和非银行渠道的资金比例关系，银行表内融资和表外融资的比例关系，有助于反映我国金融市场和金融产品的多元化发展趋势，反映金融领域供给侧结构性改革的推进情况。社会融资规模指标所具备的开放性指标属性，允许我们适时地根据金融宏观调控的需要，针对金融体系对实体经济的资金支持展开多角度、全方位的分析，促进政策的科学研判和精准调控。
社会融资规模指标由我国首创和独创，我国也是唯一统计该指标的国家。2010年12月，中央经济工作会议首次指出，要“保持合理的社会融资规模”。迄今这一指标已连续8次写进中央经济工作会议文件和《政府工作报告》。2018年政府工作报告也提出要“管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定”。
随着经济金融的发展变化，社会融资规模指标的修订是正常的，但万变不离其宗，社会融资规模指标反映的是金融体系对实体经济的资金支持。
二、社会融资规模的内涵和理论基础
目前的社会融资规模有四大类，共十个子项。四大类融资分别为：一是金融机构表内贷款，具体包括人民币贷款和外币贷款两项融资。二是金融机构通过表外提供的融资，具体包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等三项融资。三是直接融资，具体包括非金融企业债券和境内股票融资两项。四是以其他方式向实体经济提供的资金支持，具体包括保险公司赔偿、金融机构投资性房地产、小额贷款公司及贷款公司贷款三项融资。2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。这里的金融体系是整体金融的概念。从机构看，包括银行业、证券业、保险业等金融机构。从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。从地域看，是实体经济从境内金融体系获得的资金总额。
社会融资规模指标诞生之初，有人说该指标有重复统计，这是一种误解。社会融资规模指标并没有重复，但是有遗漏。有些东西没放进去，比如说P2P没放进去，私募股权没放进去，股权众筹也没放进去。为什么不放？因为统计有要求，要放进去就必须能够准确统计，而当时我们没有办法获得这些指标的确切数据，无奈只能舍弃。当然舍弃的前提是数据不能很大，对社会融资规模指标形成的误差很小，不妨碍指标的应用。
社会融资规模指标具有深厚的经济理论基础。我们开始做这一指标时，周小川行长曾问我，社会融资规模是否有理论基础。我当即回答，有理论基础，这就是货币政策传导机制的信用观点理论。我们知道，货币政策传导机制是一根很长的“链条”，从理论上来讲，大致可以从金融机构资产和负债两个角度分为信用观点和货币观点。货币观点强调央行通过政策工具改变商业银行等金融机构的存款量(负债端)，影响实际利率水平，从而影响总产出。信用观点则强调货币政策的变化通过改变商业银行的贷款量(资产端)以及其他金融机构的资产方(如债券融资、股票融资等资产方的变动)来影响企业资金可得性，改变私人部门投资和最终产出。
从上世纪50年代开始，托宾、施蒂格利茨以及伯南克等著名经济学家陆续提出并最终形成了货币政策传导的信用观点理论。例如，托宾Q理论指出，扩张的货币政策会使股票价格上升，当企业股票市值超过资本重置成本时，企业股票融资额增加，投资需求上升，带动总产出水平上升。
但是，货币观点在西方国家的货币政策传导机制理论中始终占主导地位。基于货币观点的货币政策传导机制是以市场经济完善、信息充分为前提，而信用观点则能弥补信息不充分、金融市场不完善的缺陷。与成熟市场经济国家相比，我国市场经济远非完善，金融市场尚不发达，信息往往既不充分也不对称，因此货币政策对实体经济的影响仅关注货币渠道是不够的，还需要同时关注信用渠道。
社会融资规模是我国独一无二的指标。尽管信用观点诞生于西方国家，但是他们对此只有理论没有实践，直到我国首创了社会融资规模指标。实践中西方国家往往单一地关注负债端，因为资产端复杂度高且难以统计。由此导致的信息缺失进而监管不利是2008年国际金融危机的原因之一。我国首创的社会融资规模指标开国际先河，是我国为弥补统计信息缺口而努力探研和创新的结果，日渐被社会各界接受与应用，得到IMF、BIS等国际金融组织认可。
三、社会融资规模的统计与分析
2002年至今，社会融资规模的绝对值水平大体经历了三个阶段的变化。2002-2008年，社会融资规模增量在2万亿-7万亿元区间内波动；2009-2014年，社会融资规模攀升至13万亿-18万亿元区间内；2015-2017年，社会融资规模在15万亿-20万亿区间内。2018年1-8月份，社会融资规模达12.25万亿元。
注：1.“-”表示数据缺失或很小；2.2002-2012年社会融资规模中，人民币贷款为历史公布数，其余为核实数。3.2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，2017年以来社会融资规模数据经此调整。
注：1.“-”表示数据缺失或很小；2.2002-2012年社会融资规模中，人民币贷款为历史公布数，其余为核实数。3.2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，2017年以来社会融资规模数据经此调整。
社会融资规模的结构具有较鲜明的趋势性特点。首先，2002年至今，新增人民币贷款占社会融资规模的比例经历了先下降后上升的过程。新增人民币贷款占社会融资规模的比例曾经大幅下降，由2002年的91.9%，下降至2012、2013年的50%左右，2015年恢复至73%。2017年以来，伴随金融去杠杆进程，表外融资表内化，人民币贷款比重明显回升。今年1-8月，人民币贷款占社会融资规模92.8%，比2017年全年水平高24.9个百分点。其次，实体经济通过金融机构表外获得的融资先升后降。2006年至2013年间，实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等渠道获得的融资以年均39.5%速度增长，而2002年这些表外融资的业务量还很小。近期表外融资急剧缩减，今年1-8月委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票在社会融资规模中的占比分别为-8.3%、-3.1%和-5.1%，表外融资合计占社会融资规模的-16.5%。第三，直接融资占比呈上升趋势。2016年非金融企业境内债券和股票合计融资4.2万亿元，是2002年的42.6倍，占同期社会融资规模23.9%，比2002年提高了18.95个百分点。但2017年以来直接融资占比大幅下降，直接融资占比骤降至6.5%。今年1-8月，非金融企业境内债券和股票合计融资1.86万亿元，特别是企业债券融资较去年同期多增1.57万亿元。
图1 社会融资规模构成的变化
四、社会融资规模与货币供应量M2是一个硬币的两个面
从历史上看，社会融资规模(存量)与M2增速走势基本一致，两者相关系数达到0.88。个别月份两者的增速甚至完全一致，例如2016年一季度末，社会融资规模存量增速和M2增速都是13.4%。
图 2 社会融资规模存量与 M2 增速
社会融资规模与M2之所以在绝对值和增速上相当接近，是因为两者分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，两者相互补充、相互印证，是一个硬币的两个面。社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方统计的，是从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持。也就是说，社会融资规模是金融体系的资产，是实体经济的负债，其内容涵盖了金融性公司资产负债表中资产方的多数项目。货币供应量M2正好相反，是从金融机构负债方统计的，是金融机构的负债，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。因此，从资产负债角度看，社会融资规模和M2能够相互补充、相互印证。
注：2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。
作为一个硬币的两个面，尽管社会融资规模与M2走势接近，但仍存在差异，这主要是由于两者统计的角度、范围和来源的渠道不一致造成的。
一是两者统计的角度不同。社会融资规模统计和反映的是整个金融体系的资产方(对应的是实体经济的负债方)，M2统计的是金融机构的负债方(对应的是实体经济的资产方)；社会融资规模衡量的是货币如何被创造出来，M2衡量的是经济总共创造了多少货币。
二是两者统计的范围不同。社会融资规模统计涉及存款类和非存款类金融机构在内的整个金融体系向实体经济提供的资金支持，M2则仅针对中央银行发行的现金和存款类金融机构提供的存款；社会融资规模统计的是实体经济部门获得的融资，金融体系内部的资金融通不包含在内，M2则既包括实体经济部门在银行的存款，也涵盖了非银金融机构在银行的存款。
理论上，社会融资规模与M2仅部分内容有对应关系，互有不对应项目，因而二者并不存在数量上的对等关系。M2来源结构中对非金融部门债权体现在社会融资规模中就是其中的各贷款项目和企业债券中由银行持有的部分。但两者并不完全相等，主要是货币概览的机构范围不包括信托公司等非银行金融机构，因而M2来源结构中对非金融部门债权不包括信托贷款，即社会融资规模和M2统计口径在信贷和银行持有企业债券上存在重叠，但信贷部分不完全对等。
三是两者创造的渠道有差异。外汇占款、财政投放、银行投放非银(未投向实体经济部分，分别反映在货币概览中资产方的国外净资产、对政府债权、对其他金融部门债权等项目的变化上)能够派生M2，但不能增加社会融资规模；股票、债券等直接融资，以及发放未贴现的银行承兑汇票和信托贷款等，都能增加社会融资规模，但不能派生M2；银行发放人民币贷款、购买企业债等，以及银行投放非银(投向实体经济部分)，既能派生M2，又能增加社会融资规模。
图3 社会融资规模与M2的对照关系
五、近期社会融资规模与M2增速不一致是金融去杠杆进程的体现
(1)M2增速下降主要是金融去杠杆的结果
长期以来社会融资规模与M2增速非常接近，而从2016年10月开始社会融资规模与M2增速的差异扩大。M2同比增速于2017年5月开始跌破10%，仅保持个位数(2009年11月M2增速曾达到29.7%的历史高点)，至今已超过一年。2017年8月末，社会融资规模同比增速高于M2增速4.6个百分点，两者差距达到最大；2018年8月末，M2同比增速为8.2%，较社融增速(10.1%)低1.9个百分点。
图4 社会融资规模与M2增速不一致
近一年多来M2增速大幅下降，主要是金融强监管、减通道、去杠杆的结果，该影响至今仍在持续。M2既包括企业和个人的存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。前者直接和实体经济的资金融通有关，后者则主要是金融体系的内部资金往来。举例来说，银行购买非银机构发行的资管产品将派生M2，如果非银机构从银行体系获得资金后没有直接投入到实体经济，而是在金融体系内部流转，就会造成M2增速虚高。金融强监管、去杠杆压缩了银行投放非银的资金，减少了资金在金融体系内部的空转，最初的表现即为M2增速下行。
从各来源结构对M2同比增速的贡献率(各来源结构的变动/M2的变动×100%)和拉动率(各来源结构贡献率×M2同比增速)来看，存款性公司“对其他金融部门债权”一项缩减是M2增速下降的最大原因。存款性公司“对其他金融部门债权”对M2变动的贡献率从2016年末56%骤降至2017年末11.8%。相应地，对M2变动的拉动率不足1个百分点，而2016年末“对其他金融部门债权”对M2变动的拉动率超过6.3个百分点，即2017年M2各来源结构中“对其他金融部门债权”大幅下降导致M2同比增速回落5.3个百分点。今年1-8月，各来源结构中，存款性公司“对其他金融部门债权”继续下降，其贡献率从去年1-8月的15.6%下降至今年同期的-15.6%，导致M2增速较去年同期回落2.7个百分点。
(2)社会融资规模增速下降是金融去杠杆的进一步表现
金融强监管、去杠杆的结果最初表现在M2增速上，直到近期才导致社融增速下跌。由于在社会融资规模统计中，已对金融体系内部的资金往来做了扣除，因而在金融去杠杆初期，金融强监管、减通道抑制了金融体系内部资金空转，因此首先表现为M2增速下降，直至近期该影响传导至实体经济融资，于是进一步表现为社融增速下降。
社融增速下降是金融去杠杆效果的进一步体现，主要表现为社融中表外融资的大幅萎缩。从社会融资规模增量结构看，人民币贷款在社会融资规模中的占比明显回升，2018年1-8月为92.8%，已经回到2009年之前水平。可以说除了人民币贷款，其他融资几乎都没有。8月当月，社会融资规模增量为1.52万亿元，比上年同期少376亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.31万亿元，同比多增1674亿元。委托贷款减少1207亿元，同比多减1125亿元；信托贷款减少688亿元，同比多减1831亿元；未贴现的银行承兑汇票减少779亿元，同比多减1021亿元；表外融资合计减少2674亿，同比多减3977亿元。
委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等表外融资的萎缩是社融增速下降的主要原因。2017年金融部门去杠杆，实体部门的感受相对不明显。金融体系内部资金空转的缩减体现为M2增速下降，而当时社融增速保持平稳，说明实体部门融资状况依然平稳。2017年委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票对社融增速仍有正向拉动作用，拉动率分别为0.5、1.43和0.25个百分点。然而，随着表外融资渠道萎缩，2018年1-8月这三项指标对社融增速的拉动率分别降至-0.96，-0.34和-0.59个百分点，较2017年同期分别下降1.58、1.88和0.98个百分点。人民币贷款、企业债券融资对社融增速的拉动效应则较去年同期有所提升，其中人民币贷款提高社融增速10.7个百分点，同比多增0.3个百分点；企业债券融资提高社融增速1个百分点，同比多增0.9个百分点。
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